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联合光伏的金融炼金术    2015-06-02
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        一个独特的行业

        中国光伏设备的销售长年霸占了全球近70%的市场份额,近年来也引发了美国和欧洲反倾销制裁。这一方面显示了中国制造的强大,另一方面也将我们大批光伏企业的生死和大面积的就业,交给了其他国家。欧洲自08年以来的财政危机,就给我国光伏行业带来了一场严冷的寒冬,这场灾难至今仍在威胁着我们,先是尚德破产、接着是赛维、现在轮到英利岌岌可危……发展我们自己的光伏发电行业,拉动上游电池企业的生存,已成了一项毋庸置疑的国家战略。

        2014年,我国的新增光伏装机高达10.6GW,虽不及计划,也遥遥领先于其他国家。累计装机达28GW,占到了世界的15%。2015年,中国更是提出了17.8GW的新增装机目标,依旧引领着世界光伏业的潮头,也激发了许多国内企业的再创业热情。于是有了A股的上市公司里大量转型做光伏发电的企业,华北高速、林洋电子、通威股份、爱康科技、亿晶光电、彩虹精化、东方日升、科陆电子、科华恒盛、森源电气等纷纷涌入光伏行业。而在“村子”里,则出现了像联合光伏、顺风清洁能源、协鑫新能源、协和新能源等纯光伏运营公司。

        然而,两边的市场对于同个行业的选手却抱着两种不同的态度,一边被捧成了明星,一边被遗忘在角落。

        光伏发电的商业模式其实非常简单,无论是主业转型还是初创企业,并不具备多大的技术和专业经验门槛。它并不需要很强的营销能力和品牌效应去获取很大的市场份额,也不需要出众的研发实力去不断地超越竞争对手,更不需要担心像火电和水电一样,随着煤价和来水量会上下波动而阴晴圆缺。它是一个太阳为你每天免费打工的生意,只要有把面板铺上,电网打通,就可以稳定收钱的买卖。

        所以这笔生意更像是一款金融产品,一张有息债券,而这些经营着电站的企业则更像是金融机构,最重要的能力是能拿到债券的供给(路条),以及长期的便宜的资金。

        通常,投资1GW的地面电站需要80亿人民币,有能力的企业能获得银行70%也就是56亿的贷款。顺利的话3个月完工并网发电。我国从东到西,年有效光照小时从1000小时到1800小时不等,平均按1400小时计算,一年发电14亿度。按照目前国家和地方补贴之后平均1元的电费上网计算,除去增值税后,一年下来的收入大概有13亿元,利润约4.6亿元,净利率35%。项目的IRR约15%,ROE大约为19%。

        这张1GW的“债券”,价格80亿元,期限25年,期间投资回报高达15%。怪不得巴菲特在这两年利用低成本的保险浮存金,在美国到处收购光伏电厂。但这些“债券”的“质量”也是会参差不齐的。发电小时数、电费、贷款比例、贷款年限、利率等因素都会严重地影响到它的回报率。如果企业没有能力从银行贷到这70%的投资款,那么回报将从15%,下降到只有11%。

        老巴的保险资金成本大约只有3%,那他手中的电站IRR则高达19%。这对于股神来讲是真真切切的高回报。但对于二级市场的投资人,我们可能更关心的是经营这些债券的“金融企业”,关系其利润增长的速度以及对应的市值。

        联合光伏,自借壳上市以来公告了约16次可转债的发行,这成了市场一直以来所诟病的地方。投资人希望发电企业能够像其他行业一样,仅仅依靠企业的内在现金流去扩张和发展,但这是非常不现实的。

        一般的企业,利润的增长,无非来源于销量的上升,价格的上涨,毛利率的改善或费用的下滑,这其中许多部分都是可以摆脱固定资产的约束,尤其是互联网企业,更是像活在一个没有地心引力的星球一样。

        而电力企业,尤其是光伏发电行业,这是一个可以用数学公式计算的线性投入产出的生意,要增长就必须有投入。如果仅仅利用经营现金流去发展企业,那么增速也就只有10%到20%,了无生趣!

        然而,光伏资产所具备的特性,给了企业另外一种发展模式。光伏电站可以在投产后短时间内达到预期稳定效益的,同时也因为透明的收益预期,一级市场的光伏资产收购价格,也仅略高于其净资产。这便给了经营光伏电厂的上市公司一个绝佳的模式,使用上市平台的高PE股票去收购一级市场的低PE资产,迅速达到预期收益,藉此加快企业增长速度。

        我们假设第一年投资了100MW的电站,带来了4600万利润。第二年我们增发10%进行再投资,假设20倍PE融资9200万,则可以带来47MW的新增装机,使利润上升至6800万,涨幅高达47%。而市值也由原来的9.2亿上升到13.5亿,剔除摊薄后,老股东的权益也增厚了34%。而如果没有增发,第三年靠着内在现金流,增速又回到10%的增长水平。

        这让我想起了文章开头的歌曲和国内目前在玩的资本游戏,这在其他行业或许玩不久。天亮了所有编制的美梦都会散去,并购的企业80%都会半死不活,新研发的产品80%都打不开销路,熙熙攘攘的行业里80%的竞争者也都将死去。

        但这在光伏行业里,只要公司的估值不至于太低(一般19%ROE的话,PE不应低于5.3倍),这个游戏就可以成为常态。观察A股上市的几大电力集团,我们也可以发现,这些集团无一例外都是直接融资的大户。

       因此,挑选光伏运营企业这个金融炼金术师,最重要的是他们获得优良项目的能力,以及他们在银行和资本市场吸金的能力,这两项是挑选王者的主要标准!

        门内的玩家

        光伏发电企业的吸金能力这一条标准,将许多非上市的电站运营企业挡在了这个世纪派对的大门外,也是我至今坚持持有686的原因。

        联合光伏作为招商局下属的新能源平台,承担了为招商局寻找稳定回报项目的责任,也得到了整个招商资本和其他产业的资金和项目的支持。而作为一家央企,在市场上也发挥了其他竞争者不可比拟的名誉优势,吸引了包括复星国际、郭广昌、惠理基金、中国人保、中国人寿等股东,也引来了许多行业巨头如平安、中信资本、瑞士信贷的资金支持,同时得到了海润光伏、国家电网、中利科技等光伏行业巨头的项目支持。

        在所有经营光伏发电的上市公司中,686的融资能力无疑是最强的。2015年,公司总共完成了7单可转债的发行,融资额度达36亿元人民币。按照30%资本金的规模(CB被银行接受为资本金范畴),可以满足1.5GW的装机需求。此外,已经公布的但尚未完成的CB总额高达41亿元,则对应1.7GW 的装机。加上近日公布的两年内与华夏人寿共同开发80亿元1GW的光伏项目,联合光伏所拥有的资金,将满足公司在两年内完成4.2GW的新增光伏装机。

        与此同时,联合光伏的电站收购能力也是行业内最强的。截至2014年末,联合光伏总共投资了58亿港币,并网了507兆瓦的电站,全年发电6.2亿度电,收入达5.2亿元。每一个收购的电站,联合光伏均要求其无杠杆IRR在9%以上,保证了投资的收益率。

        根据公司目前在手合同,预计686今年年末总装机容量将至少达到1.85GW,新增1.25GW。假设1.85GW的电站均能够正常发电,一年将为公司带来24亿元收入和8.4亿元的净利润,相当于支撑209亿港币的市值(20倍PE)。即使考虑目前发行在外的CB全部转股,市值约为144亿港币,仍存在45%的上涨空间。

        如果按照目前公布的融资和收购方案,到2016年末公司的装机或将达到4.8GW。正常发电满一年将为公司带来21.7亿净利润,可以支撑542亿港币的市值,即使CB全部转股,市值大约在193亿港币,存在180%的空间。

        除了联合光伏,“村子”里的另外两位选手,对于未来的雄心壮志,也同样让热闹“都市”里的几位玩家显得那么地弱不禁风。借壳上市的顺风光电和协鑫新能源,这两个背靠民营大财团的重量级选手,在2017年的装机目标分别设在了6GW和8GW;而相对之下,A股市场的几家上市企业皆为主业转型,在短期内的发展目标速度较慢,虽然在估值上一点也逊色。目前仅有联合光伏和顺风光电在2014年创造了5亿港币的电费收入。

        黎明

        联合光伏的CB融资之路,预计也到一段落了。在4.8GW装机完成之前,借着CB转股后降低的资本负债率,公司应该会重点开拓海外的融资渠道,借以降低企业的综合资金成本,提高项目回报率和净利率。

        就像另一首歌里唱的,“所有的梦都会在黎明里散去,太阳依旧会每日准时升起。”无论股市怎样涨涨跌跌,故事里如何翻来覆去,最终股价还是得交由企业自身实实在在的价值来决定。